云内动力000903整合推高短期业绩轿柴带来长期期待 [复制链接]

云内动力(000903)整合推高短期业绩,轿柴带来长期期待

第一、乘用车柴油机项目值得期待

    公司前期轿柴项目进展并不如人意,08年销售约800台,09年销售约3000台,实现利润约2万元,几乎可以忽略不计。轿柴项目进展不大的原因主要是以下5个方面原因造成的:1、国内原有的轿柴配套存在两个情况:a) 合资企业从合资方进口配套柴油机,这些产品不可能进行外部配套,导致乘用车柴油机市场容量有限

    b) 在原有商用柴油机基础上简单开发的乘用车柴油机,这些产品容易出现冒黑烟、震动明显、噪声大等缺点,油耗也不低,导致用户及*府对于柴油乘用车存在一些片面的看法,影响了轿车柴油机的推广。

    2、由于燃油系统等核心技术掌握在外方手中,目前轿车柴油机成本较高,高于同等排量的汽油机1万5千元左右。

    3、国家缺少具体的*策支持细则,在购置税上难以获得差价补贴,同时国家汽柴油价格差别不大,按照国内实际试验统计下来,较汽油机同排量节油25%-30%的燃油经济性对普通乘用车用户吸引力不足,初始推广的主要对象是可能是出租车、SUV、MPV 等少数车型。

    4、发动机是个中间产品,轿车柴油机的推广需要取得相应主机厂商的大力支持。单个车型的标定费用达到了5000万元之巨,市场推广费用还需另外预算,且在未获得市场认可前,整车厂商还需承担产品可靠性风险,因此,在缺少明晰的发展战略前,整车厂家虽有技术储备的愿望,但真正的推广动力不足。

    5、公司的轿柴产品采购体系与原有采购络有较大的差异,难以借用原有采购渠道采购,部分零部件的认证还需与整车厂共同确认方可,采购体系的建立与成熟需要一定的时间。

    短期来看,自05年轿柴产品下线以来,随着历年公司不懈的努力,已与包括海马、上汽等厂商完成或规划开展了整车标定工作,采购体系也逐渐成熟,前期的不利影响因素正在逐渐减弱。今年前3个月订单已经超过2000台,预计全年能够实现销售约1万台,一旦形成单年销量万台以上,将有助于公司消除整车厂的担忧,从而进入工况要求较高的出租车市场,轿柴项目销量将快速放量。

    长期来看,公司正与上汽商讨0.9L 乘用车柴油机项目合作事宜,主要为通用五菱的微车配套,我们预计生产纲领将达到10-20万台,占通用五菱销量的约10%-20%,可能成为公司新的利润增长点。0.9L 乘用车柴油机与公司当前的D16TCI 和D19TCI 产品并不能共线生产,但将大大加强公司与上汽的战略合作关系,同时还有助于公司进入上海的出租车市场,目前上海的出租车大约5万辆,经过市场的验证后,将为其他城市出租车市场形成示范效应。

    第二、营销方式转变见成效,传统小缸径多缸柴油机业务将稳定增长

    1、公司07-09年销量分别为224934台、192700台和263817台。09年增长37%,超过行业平均增速,且销售区域有所扩展,这主要受益于公司08年12月份进行的销售机制改革。长期以来,业内对云内动力的印象停留仅仅在西南口碑不错的认识上,但目前已经有了很大的改观。04-05年公司在西南地区销售比重大约为40%,从09年开始减少到30%以下,公司"东进北上"策略得到了充分体现,江浙、华北、山东、东北增速较高。

    08年底动力营销公司机制改革的主要内容包括,将昆明云内动力与成都生产基地进行统一核算管理,今后成都基地基本定义为生产车间,原销售驻外机构终端市场的职能由服务调整为销售,与OEM 厂商的工作联系从主要由与对方采购条线接洽调整为与销售、技术、采购、营销物流条线的全面对接,大大提升了公司对市场的响应效率,但职能的扩张导致了短期的销售费用率上升。

    2、从行业来看,公司配套的产品以排量在3.3L、3.8L 左右,功率在58-88kw 的4100、4102为主,约占公司商用柴油机销量比例的80%-90%,配套的多是载重1.5吨以上的低速货车、普通轻卡等,其中轻卡略高,低速货车、轻卡合计比重约为95%。不过,行业内4100、4102发动机配套的2.5吨-3吨轻卡比重略有下滑,行业结构的调整对云内稍有不利。

    但我们认为,云内动力销售区域的拓展、销量重于利润的经营策略体现了公司做大做强的经营思路,行业结构的调整虽对公司的发展有不利的影响,但公司在良好的学习能力下,未来将可能通过销售区域的扩展和提高490系列产品销量来克服困难,进一步提高市场地位。09年完成产能扩充后公司本部年产能达到30万台,而成都在产能逐步释放后也可达到10-15万台。2010年前3个月公司销售柴油机约7.1万台,同比略有增长,4、5月份接近满产3万台/月,我们预计公司今年销量可能将增长约15%。

    第三、成都云内将成为公司2010年利润的弹性来源

    成都云内的主导产品是490、495发动机。

    1、营业外净收入将大幅增长

    2009年搬迁亏损了1.05亿元,包括固定资产及存货约6000万元左右损失和经营亏损约为5000万元。搬迁土地补偿费用总金额不超3.9亿元,其中2009年收到1.7亿元,计入当年营业外收入,2010年2月份收到0.72亿元,余额1.48亿元的收回与房地产开发的进度有关,我们估计在2010年可收回较大部分。同时,由于搬迁已经完成,09年6000万元的损失将不再发生。

    2、公司管理机制调整将提升成都云内盈利水平

    此前成都云内与昆明云内是独立核算自主经营,采购体系和销售体系都是独立的。经过管理制度改革,成都云内将按照生产车间制管理,由于OEM 厂商及分供方大多相同,将大大降低销售费用和采购成本。此外,成都云内在前期的搬迁中也损失了产量,09年仅仅生产大约6万台的水平,2010年产能将达到9-10万台水平,我们预计该子公司有望在2010年实现扭亏。

    第四、达州云内对今后公司管理层战略决策的影响不容忽视

    达州云内主要生产包括轻卡、农用车等在内的相对低端车辆,销售均价5万元左右,历史年均销量不到4000辆。近年来每年亏损约亏损1500万。公司收购达州云内的初始考虑是尝试进入整车生产领域,同时可以加强公司整车匹配的能力。然而,发动机厂家进入整车有很多问题,其中最大的问题在于一个做中间产品的厂商直接去运作整车,缺少终端运作的一系列能力和经验,达州云内亏损的原因正在于此。我们认为由于公司思路创新有限、学习新业务风险较大,经营不好在情理之中。

    达州云内销售收入仅占公司总销售收入比例不到6.5%,我们判断对公司业绩影响将相对有限,公司目前应该不会进一步扩大达州云内产销规模。同时经历此次收购的失败的经验教训,公司对进入整车领域可能会更加慎重,不排除未来加大与整车企业合作的决心。

    第五、投资建议及风险

    我们预计公司10年、11年EPS 分别为0.57元,0.60元,当前股价13.8元,对应PE 分别为24.21倍和22.96倍。

    投资风险主要在于1、成都云内搬迁补贴到位不及时;2、轻卡行业景气度下滑;3、轿柴项目市场开拓不利;4、轻卡市场结构发生巨大变化,而公司无相应产品可销售。首次给予"谨慎推荐"投资评级。